「負の遺産」と揶揄された異次元緩和には「何の反省もない」日銀前総裁・黒田東彦氏が振り返る“デフレとの闘い”の裏側と、後任・植田和男総裁への期待

　長く日銀総裁の座を務め、2023年に退任した黒田東彦氏。当時、記者会見では異次元緩和と呼ばれた金融緩和について「負の遺産」と揶揄されることもあった。しかし、黒田氏は「何の反省もしていないし、今でもそう考えている」と語る。 　そんな黒田氏は、後任となった植田和男総裁が進める金融正常化をどう見ているのか。新著『 独白―デフレとの闘い　異次元緩和の10年と物価安定の真実 』（光文社）より一部抜粋してお届けする。

　長く日銀総裁の座を務め、2023年に退任した黒田東彦氏。当時、記者会見では異次元緩和と呼ばれた金融緩和について「負の遺産」と揶揄されることもあった。しかし、黒田氏は「何の反省もしていないし、今でもそう考えている」と語る。 　そんな黒田氏は、後任となった植田和男総裁が進める金融正常化をどう見ているのか。新著『 独白―デフレとの闘い　異次元緩和の10年と物価安定の真実 』（光文社）より一部抜粋してお届けする。

　総裁在任中、最後となった金融政策決定会合は、2023年3月9〜10日に開かれた。会合では、イールドカーブ・コントロールを軸とする量的・質的金融緩和を維持することを全員一致で決定した。 　会合後の記者会見で、金融緩和は成功だったと言えるのかと問われた私は、経済がデフレではない状況になったことや雇用が400万人以上増加したこと、ベアが復活し、かつて就職氷河期と言われたような採用難もなくなったことなどを挙げ、「金融緩和は成功だった」と答えた。金融緩和の副作用についても改めて聞かれたが、「副作用の面よりも、経済に対するプラスの効果がはるかに大きかった」と述べた。 　記者からは、日銀が買い入れた国債500兆円、上場投資信託（ETF）35兆円が「負の遺産」として植田日銀に引き継がれることについて何か反省のようなものはないのかという質問も飛んだ。 「何の反省もありませんし、負の遺産だとも思っておりません」と私は断言した。この認識は今も変わっていない。 　金融正常化のプロセスでは、長年の金融緩和によって拡大したバランスシートを縮小させていく必要がある。国債は年限があるため、売却しなくても、買い入れを段階的に減らしていけば保有残高は縮小していくが、その間に政策金利を引き上げると、金融機関の当座預金に対して支払う利払費が、収入である国債の利息を上回る「逆ざや」が発生する。 　そのような収益状況を下支えするための「プラスの遺産」がETFなのである。ETFを保有している限り、年間2兆円程度の配当が日銀にもたらされるし、売却せずに持っていてもコストはかからない。 　世間には、金融正常化を進めていく過程で日銀が債務超過に陥るのではないかという声もあるが、まったく問題はない。日銀は国債を満期まで保有するため、そもそも国債の時価評価はしていないが、償還された額の一部を使って再投資をするので、金利が上昇すれば、保有国債が高い利回りの国債に入れ替わっていく。 　また、仮に債務超過になったとしても、自身で通貨を発行することができるため、金融政策を行う能力が損なわれることはない。過去にスイス国民銀行やオーストラリア準備銀行が債務超過になった例を見れば明らかなように、中央銀行が債務超過になったからといって、金融政策が運営できなくなるわけではないのである。

　植田総裁が就任して約1年後、2024年3月18〜19日の金融政策決定会合で、日銀は、2％の物価安定目標が持続的・安定的に実現していくことが見通せる状況になったとの判断から、マイナス金利政策の解除を決めた。 　金融市場調節の操作目標を無担保コールレート（オーバーナイト物）に変更し、それまでマイナス0.1％としてきた政策金利を0〜0.1％程度に引き上げた。イールドカーブ・コントロールの撤廃や、ETF・不動産投資信託（J‐REIT）の新規買い入れの終了も決めた。 　併せて、マネタリーベースの残高に関するオーバーシュート型コミットメントも公表文から消えた。これにより、「異次元」と言われた大規模緩和に終止符が打たれた。 　決定会合の直前に連合が発表した春闘の第1回回答の集計結果では、ベースアップと定期昇給を合わせた賃上げ率が平均5.28％と、1991年以来33年ぶりに5％を超えており、そのことが政策転換の判断材料になったと植田総裁は記者会見で認めた。長らく日本を覆っていたデフレマインドがようやく解けて、賃金・物価の好循環が見え始めたことが確認されたのである。 　消費者物価の上昇は、ウクライナ戦争の影響による輸入物価の高騰や円安がきっかけだったが、それだけで賃金が上がることはない。企業収益が空前のレベルに達し、しかも超完全雇用と言えるほどの状況が続いていたがゆえに、労組は賃上げを要求し、企業側もそれに応えたのだ。 　政策金利は2024年7月に0.25％程度、翌2025年1月に0.5％程度、同年12月には0.75％程度に引き上げられ、植田日銀は金融正常化の道を歩み始めた。トランプ関税やイラン情勢の経済への影響を見極めるため、追加利上げは半年見送られたが、2026年6月には1.0％程度への利上げを決定した。

　その間の2025年9月の金融政策決定会合では、保有しているETFとJ‐REITを市場で売却することが決まった。ETFは簿価で年間3300億円程度（時価では6200億円程度）、J‐REITは簿価で年間50億円程度（時価では55億円程度）のペースで売却を進めていくことになった。 　先に言及した通り、私は日銀が保有しているETFを「負の遺産」とはとらえていない。金融正常化の最終段階までは売却せずにおいて配当を得て、日銀の収益を支えればよいと思っていた。当時の日銀スタッフたちも同じ考えだった。 　だが、植田日銀の決定に驚きはなかった。ETFがリスク資産であることは確かだし、国債の処理に10〜20年を要することを考慮するならば、株式市場が堅調に推移している間にETFの売却に着手しておいた方がよいと判断したに違いない。これも至当な考え方だと思う。日銀は2025年度の決算で逆ざやになったが、ETFの売却は収益の下支えにもつながった。 　金融緩和と金融正常化はどちらも難しい政策運営を求められるが、難しさがそれぞれ異なっている。金融緩和は、経済・物価にプラスの影響を与えるために積極果敢に行わなければいけないし、そのためにはマーケットからの注目が集まるように政策を実行していく必要がある。 　これに対し、金融正常化は、経済・物価にマイナスの影響を与えすぎないように慎重に行わなければならず、そのためにはマーケットからよけいな注目を集めないように粛々と進めていく必要がある。 　2026年6月の金融政策決定会合で、植田日銀は、国債の買い入れ減額を2027年3月に停止し、同年4月以降は月間2兆円程度の購入に固定することと決めたが、これもマーケットに影響を与えすぎない範囲でバランスシートを調整していくという方針の表れだろう。 　もちろん、私は、植田総裁が金融正常化を円滑に実現へと導いてくれるだろうと信じている。