企業価値評価の第一人者・ダモダラン教授が教える、若い企業の価格づけと資金調達の仕組みとは

企業価値評価の第一人者として世界的に有名であり、この業界で長く活躍しているニューヨーク大学スターン経営大学院金融学教授のアスワス・ダモダラン氏の渾身の力作『コーポレート・ライフサイクル』がこのほど翻訳出版された。 金融や投資におけるあらゆる出来事を説明する「統一理論」を探求して書かれたという本書がカバーする範囲は広い。そのなかから、若い企業の価格付けに関する記述の一部を編集・抜粋してお届けする。 　若い企業には、創業初期の時代を生き抜くための資本が不可欠だ。歴史的にその資本を提供してきたのが、若い企業につきものである倒産リスクを受け入れる覚悟を持った投資家たちだ。

■資金の出し手は誰か 　非公開企業の資金調達源としてのベンチャーキャピタルは昔から存在したと思うが、現在のような体系化されたベンチャーキャピタルは比較的歴史が浅く、初期のころはアメリカが中心だった。 　初期のベンチャーキャピタル投資について解説するため、トム・ニコラスはベンチャーキャピタルの歴史に関する考察の中で、19世紀アメリカの捕鯨事業を振り返っている。 　捕鯨事業は成功すれば大儲けできたが、失敗の可能性が高かった。また、19世紀終盤から20世紀初頭にかけての鉄道の敷設には莫大な資本が必要だったが、その資本を提供したのは、おもにアンドリュー・メロンやJ・P・モルガンといった銀行家たちだった。

　組織化された資金調達源としてのベンチャーキャピタルの歴史は、1946年にジョルジュ・ドリオが創業したアメリカン・リサーチ＆デベロップメント(ARD)までさかのぼる。 　ハーバード・ビジネス・スクールの教授だった彼は、財団、寄付基金、年金基金から資金を調達して若い企業に投資を行った。その最大の成功例のひとつは、1957年に同社がディジタル・イクイップメント・コーポレーションに対して行った7万ドルの投資であり、わずか数年後には5200万ドルに化けたという。

■初期の代表例「サッター・ヒル・ベンチャーズ」 　ベンチャーキャピタル事業の成長を促した要因のひとつとして、1950年代に議会がスタートアップ企業への政府資金の提供を目的として開始した「中小企業投資会社」(SBIC)プログラムが挙げられる。 　この政府資金の影響そのものは期待はずれに終わったが、ベンチャーキャピタル会社の台頭のきっかけとなった。初期の代表例として、ウィリアム・ドレイパーとポール・ワイスが1964年に創業したパロアルトのベンチャーキャピタル会社「サッター・ヒル・ベンチャーズ」がある。

　それ以来、シリコンバレーはベンチャーキャピタルの中心地であり続けている。いくつかのベンチャーキャピタル会社が長期的な成功を遂げた一方で、ベンチャーキャピタル資金の流れには波があるため、多くの参入と撤退が繰り返されてきた。 　それでも、ベンチャーキャピタルはアメリカ全土(ボストン、ニューヨーク、オースティン、マイアミ)のみならず、今や世界中に広がっている。 　2010年から2020年にかけて、ベンチャーキャピタルはその規模(資金の量)を大幅に増やしただけでなく、公開市場に大きな影響を及ぼした。ベンチャーキャピタルが育て、市場に送り出した企業が、公開市場で特に大きな成功を成し遂げたのだ。

　スタートアップ企業や若い企業がベンチャーキャピタルに頼ると決めた場合、企業ごとに大きな違いがあるとはいえ、一定のプロセスを経る必要がある。 　「プレシード」または「シード」と呼ばれる初期の資金調達ラウンドでは、もっともリスクの高い事業に投資し、高い倒産確率を受け入れる覚悟のあるベンチャーキャピタリストが資金を提供する。 ■所有権の要求にまつわる誤解 　このシード資金を受け入れ、ライフサイクルの次の段階に進むことができた企業は、シリーズA、シリーズB、シリーズCと言ったその後のラウンドでさらなるベンチャーキャピタルを求めることになる。

　各ラウンドでは、提供される資金と引き換えに、所有権の一部を犠牲にする必要があるだろう。 　一部のベンチャーキャピタリスト自身も含め、多くの人々は、ベンチャーキャピタリストが資本提供と引き換えにどれだけの所有権を要求するかを判断し、企業価値を評価するのだと誤解している。 　実際には、ほかのベンチャーキャピタリストが企業に支払っている金額を、測定可能な指標にもとづいて定数倍する形で、企業の価格付けを行っているにすぎない。

　例えば、収益がほとんどなく、巨額の損失が出ており、100万人の会員を抱える若いスタートアップ企業の場合、ベンチャーキャピタリストはその企業の会員数と、ほかのベンチャーキャピタリストが投資先企業に支払っている会員ひとり当たりの金額にもとづき、その企業の価格を算定することになる。 　事業が目に見える収益をあげ始め、数年以内に利益の好転が見込まれるようになると、価格付けは将来の収益や利益、そしてそれらの指標にもとづく価格倍率へと移行するかもしれない。

　この際、割引率はリスクや時間価値を反映するためのメカニズムとして、または交渉の道具として機能する。 　ごく単純な例として、あなたが事業開始4年目に5000万ドルの収益を見込む企業を評価しようとしているベンチャーキャピタリストだとしよう。ほかのベンチャーキャピタリストたちは類似企業に収益の5倍の価格を支払っており、あなたの目標利益率は40％だとする。 　すると、この企業の現在の価格は、次のように推定される。

　・4年後の企業の価格=5000万ドル×5=2億5000万ドル 　・現在の価格=2億5000万ドル÷(1.40の4乗)=6508万ドル ■価格付けのプロセスが交渉の道具と化す 　これは企業のファンダメンタルズ(基礎的な経済指標)と緩く結びついているだけの純粋な価格付けにすぎないため、このプロセスは交渉の道具と化してしまう。 　例えば、ベンチャーキャピタリストは、 　・4年後の収益を低く、 　・その収益に掛ける倍率を低く、

　・そして、目標利益率を高く見積もろうとする。 　そして、創業者はその逆を主張する。 　本質的価値評価に慣れ親しんだ人々からすると、目標利益率は割引率のように見えるかもしれないが、実際は違う。ある意味、この値は「つくられたもの」だからだ。 　例えば、2022年7月の時点で、シード資金を提供するベンチャーキャピタリストたちは、資金調達を求める企業の価格付けの際、目標利益率を50％に設定していた。 　この目標利益率は、年間リターンとしては法外に高く思えるが、長期的な平均を見てみると、ベンチャーキャピタリストがシード資金の投資で得た年間リターンは20％に近いものだった。