「アンソロピックの悪質IPO」+「エヌビディアのジェンスン･ファンCEOスキャンダル」……ついにAI･半導体バブル崩壊は決定的瞬間を迎えそうだ

バブル崩壊時の投資家心理についての分析は、すでにこの連載でも分析を試みた(10月17日配信)。また「東洋経済オンライン」のもう1つの連載である「小幡績教授のアフターエコノミクス」のほうには、この3週間散々書いてきた。現在はバブル崩壊が現在進行形、しかも、決定的なタイミングを迎えているから、絶好の観察時期である。 ■バブル崩壊局面でのアンソロピックIPOにエヌビディアCEO解任問題が加わる 今回は、バブル崩壊時の典型的なエピソードが、まさに今起きているので、これを分析しよう。すなわち、今年6月におけるスペースXのIPO(新規株式公開)とバブル崩壊の構造的関係についてはすでに書いたが、これと同種類のイベントであるアンソロピックのIPOである。この類のIPOは、ほぼ常に、バブル崩壊局面で行われ、そのほとんどのケースで、個人投資家たちが犠牲者となっていくが、その構造を示してみたい。

　しかし、なんと、さらにもう1つ事件が発生してしまった。エヌビディアである。ジェンスン・ファン社長兼CEO(最高経営責任者)の不倫報道がスパイ疑惑となり、さらに、取締役会が開かれ、最終的に同氏が辞任、後任にはコレット・クレスCFO(最高財務責任者)が後任の暫定CEOとなった。これは、本当に事件だ。これで、すべてが終わる可能性がある。AIバブルの崩壊は株価の値付けの問題だけでなく、実体経済のブームが崩壊することが決定してしまいそうだからだ。今日は、この2つを分析しなければならない。

　まずは、いつでもバブル終盤局面に起こる、IPOによる個人投資家からの搾取。アンソロピックの事業内容は、眉唾スペースXほどはバブル的ではないが、このIPOスキームは、より悪質だ。 　第1に、上場直後から内部関係者が株を売ることができる(ロックアップがかかっていない株が一定数ある)。スペースXは、それができず、ロックアップの解除は、最初の四半期決算後などとなっていた。 　しかも、アンソロピックの場合、最初の四半期決算期が26年12月と期日が近く、この決算前にも売れる株数が増えていき、12月期決算でかなり大量に売りが可能になる。これは「IPOから180日制限」という一般的な場合に比べ、極めて、内部関係者に有利な条件設定である。もちろん、これは有利というよりも、それだけ値崩れが必然だという見通しの裏付けである。さらに、その見通しの下、売りが実際に出てくるのだから、大幅下落のスパイラルをたどるのは必至の構造となっている。

　第2に、売り出しの2割を個人投資家に割り当てる予定であることだ。平均的には5％程度。これも、個人に売りつける意図があからさまだ。 　第3に、IPOが発表されてから、礼賛報道が相次いでいる。金融機関が融資のバックアップをIPO詳細発表後にすぐに打ち出している。さらに、ロードショーと言われる需要の見通しのヒアリングツアーの前に、予想以上に引き合いが殺到しており、予想の数倍をはるかに上回る、といううわさが、市場関係者の手によって広められている(いろいろなメディアでさまざまな市場関係者が発言している)。これは、公募価格を引き上げるために重要である、というよりは、IPOで入手できなかった個人投資家が、上場時に市場で買いたいと熱望させるために必要なのだ。

■なぜ新規上場時の初値は、公募価格を大きく上回ることが多いのか？　 　アンソロピックという企業体のためには、公募価格が重要だ。実際に企業の手元資金を増やすのは、公募で出資される現金だけだ。上場後、どんなに高値で取引されても、改めて、増資をしないことには、その高い株価で資金調達はできない。 　これは、古典的なIPOに関するアカデミックな論点になっていて、IPOパズル(謎)と呼ばれている。つまり、IPOでは、上場直後、ほとんどの場合、株価は大幅上昇するのだが、それはなぜか？　ということである。

　普通ならば、相場の状況で、初値で値上がりするかどうかはケースバイケースのはずだ。さらに、値上がり幅がかなり大きい。初値が公募価格の4倍、5倍とかは、小さい企業の場合はごく普通であり、大型上場でも、数十パーセントの上昇は普通である。 　しかし、そうなると、企業に入るキャッシュは、その分、数十パーセント目減りするのである。募集から売り出しまでを請け負う引き受け幹事証券会社としては、顧客は、上場する企業であるから、企業の資金調達を助けるために、そんなロスはしてはいけないはずである。謎だ。

　理由はいくつかあるが、最大の理由は、関係者は皆、企業の未来よりも自分を優先して考えているからである。いちばんわかりやすいのは、従業員や創業者は、出資分をいち早くキャッシュ化したい。しかも高値で。公募で売り出す分も重要だが、その後の、市場で売れる価格のほうがはるかに重要であるからである。公募で売り出す分は限られているし、また、特定の株主であるから、多数派は、上場後の売却である。 ■幹事会社にもうまみ、株価が上昇すれば「IPOバブル」も

　第2に、引き受け幹事証券会社も同じである。自分で保有する分がある場合は、まさに市場で売るわけだし、仲介業者で、顧客に割り当てる場合も、実は重要である。なぜなら、確実に値上がりする「物件」の配分権を自分が得るからである。 IPOの当たりが多い証券会社で取引したい客はいっぱいいるし、IPO株が多く割り当てられる老舗証券会社の、新興ネット証券に対抗する数少ない魅力である。また、顧客の中で、より重要な顧客に優先的に割り振ることもでき、優良顧客のロイヤリティを獲得する手段でもある。

　第3に、上場後、暴騰する、つまり、IPOバブルがほぼ確実に起きる、とわかっていれば、実際に暴騰することになるからだ。それは、IPOバブルに参入したいトレーダーを引き付けることになり、そのこと自体が暴騰を保証し、それがさらに群がるトレーダーを集め、さらに暴騰することになる。 　第4に、この第3の構造を利用して、公募を引き受けた投資銀行など、あるいは、上場直前に増資を引き受けたファンドなども大儲けできる。彼らにはロックアップ(売却制限)がかかっていても、貸株は禁止されていない場合もある。その場合は、数少ない空売りのできるトレーダーになる、あるいは、彼らに貸すことができるので、これは確実に儲かる。バブルに乗ってうまく儲けるには、タイミングが重要だが、こちらは確実に儲かる。

　第5に、これは、上記4つの理由は、いわば確信犯で、悪意がある、という解釈も可能であるが、第5の理由はもう少し中立的だ。それは、初値で上昇しないと、その後、市場で人気がなくなり、半年後、ロックアップ解除後、あるいはさらにその後、数年後の株価パフォーマンスが悪い、ということが経験的にわかっているからだ。 　ロックアップ解除後売りたいという欲望が、この例でも目立つから、悪意的と言えなくもないが、実際に、株価が長期に上がり続けるのは、すべての関係者にとって良いから、一概に非難はできない。ではなぜ継続的に上がるかというと、それには理由はない。投資家、トレーダーたちが、初値で下がるような株はダメだ、という経験則を頑なに信じているから、それが自己実現するだけだ、ということぐらいしか説明のしようがない。

　さて、アンソロピックのケースに戻ると、創業者、創業者以外の幹部、従業員、彼らに有利なスキームであることは、他のIPOとまったく同じなのだが、さらに、特徴的なのは、私募で同時に、取引相手企業の7社が、IPOとは別に引き受けることになっていることだ。これは、IPOでの公募の株数を減らすことにより、初値での上昇を起こしやすくする。明らかに、IPOバブルを作るためだ。同時に、こちらは、契約の詳細がわからないが、貸株が可能であれば、取引相手7社は、出資以外に、おまけで確実に収益を上げることができる。

■すでに「アンソロピックバブルは3割はじけた」も同然 　さらに、アンソロピックのIPOには、IPOのスキーム以外に、致命的に危険な要素が2つある。 　1つは、公募価格が、当初言われていた価格よりもかなり低いことだ。日本円で約300兆円とも言われていたが、結局そこから3割下落して、220兆円程度。新聞報道などでは「慎重に堅実な価格にした」などと書かれているが、そうではない。私がいままさに書いたように、3割堅めではなく、3割「下落」したのである。もうすでに、下落は始まっているのである。

　「ユニコーン(企業価値1000億ドルの企業)ブーム」という言葉もすでに懐かしいが、上場前に時価総額を膨らませるだけ膨らませて、最後に上場するようになったのは、そのほうが、バブルがより膨張するからであり、ファンドなどが確実に大きな利益を上げられるからである。 　別の見方をすれば、以前の感覚でいえば、上場後のIPOバブルは、上場前に始まっているようになったのである。そして、そのバブルはすでに3割弾けたのである。実際、3割安くなった理由は、10月以降のAI関連株の下落になるのだから、AIバブル崩壊が始まっているから、こちらもその余波で3割すでに暴落したのである。

　それを、IPOという形で、ごまかして、個人投資家に押し付けようとしている、という、通常のIPO以上に、個人投資家が損害を受けるIPOなのである。そして、普通のIPOバブルとは、バブルの前半の膨張期のバブルであるが、こちらのIPOバブルは、崩壊しかかっている乱高下局面でのIPOバブルなのである。投資のセオリー、「落ちてくるナイフはつかむな」というのに反して、落ちてくるナイフに、個人投資家が群がる構造になっているのである。

　もう1つは、いわゆるAIセクターの循環投資(サーキュラー・ファイナンシング)と散々今年報道されてきたことである。AI企業、それに半導体を提供する企業群、それを使ったデータセンターを提供するハイパースケーラー、これらは、お互いに資金を出し合って、投資を行っている。売り上げが各社に立つが、それは循環取引ならぬ、循環投資となっていて、そのチェーンが1本でも止まれば、連鎖的に売り上げも資金繰りも行き詰まるのである。

　それが現れているのが、アンソロピックの私募調達の取引相手7社である。彼らは、出資して、貸株ができるのは、プラスアルファの利益だが、メインは、この循環投資の一環であり、出資した分は、すぐにアンソロピックが発注する売り上げとして回収できるのである。だから、彼らは、バブルがどうなろうと、おおむね安全なのである。 ■エヌビディアという循環投資のハブが崩壊しかけている 　そして、この循環投資の中心にあるのがエヌビディアと言われてきたのである。エヌビディアは、「循環投資のハブ」と呼ばれ、AI開発企業やデータセンター事業者に巨額の資金や信用保証を提供し、その資金で自社製GPUを購入させるエコシステムの中心に位置してきたのだ。

　エヌビディアは単なる半導体サプライヤーから、AI業界の「ファンド」および「信用補完機関」へと変貌していたのである。 　まず、直接出資による購買力の創出がある。 エヌビディアはOpenAI(300億ドル出資)やアンソロピック(100億ドル出資)、コア・ウィーブなどの顧客企業に直接投資を行い、出資を受けた企業はその資金を元手にデータセンターを拡張し、エヌビディアのGPUを大量購入している。 　第2に、外部資金の動員(GPUファイナンス)として機能している。 ブラックロックやゴールドマン・サックスなど金融大手6社と提携し、5000億ドル(80兆円弱)規模のAIインフラ向け資金調達プラットフォームを構築している。GPUそのものを担保とする融資(GPU担保融資)を通じて、新興クラウド企業の資金調達を助けている。

　第3に、債務の信用補完をしている。 OpenAI向けデータセンターのリース料保証(最大1050億ドル)や、コア・ウィーブの計算能力が売れ残った際の買い取り保証を提供しており、GPUの残存価値を保証することで、金融機関が融資しやすい環境を整えている。 　この循環投資のハブが、不倫、スパイ疑惑で崩壊しかけているのである。現時点では、単なる女性スキャンダル、ハニートラップと思っていては大間違いである。取締役会で解任され、後継者が決まらない、空白が生じる、という投資業界でいちばん懸念されていたことがすでに実現してしまい、悪材料出尽くしかのように言われているが、真の問題はこれからだ。

　すなわち、これまで、会長を置かず、ジェンスン・ファンCEOが独裁的に行ってきた、ガバナンスの問題も浮上する、というふうに報じられているが、これはオブラートに包まれた言い方だ。 　つまり、前述のような循環投資、それも超大型のものを、トップダウンで、独裁的に決めている。そして、スパイ疑惑がとりざたされている相手と不倫をし、直接の部下とも不倫をし、それを、以前から指摘、非難をされても取り合わず、続けてきた。さらに投資や融資の意思決定でも、強引なところがあったのはないか、という推測は自然である。いままでの投資契約、融資保証契約などに疑問が生じたら、それだけで、この循環投資ハブ、エコシステムは崩壊する。実際に、ずさんなところがあり、銀行融資などが引き揚げられれば、一発崩壊するし、調査により、一時的に資金提供が延期されただけでも終わりである。

　前述のように、この循環投資は、AIバブルの宴の中の「夢みる自転車操業」なのである。立ち止まったら、その瞬間に資金が詰まり、連鎖的に波及するのである。 　したがって、今後、取締役がジェンスン・ファンCEOを解任し、第3者委員会などで、これまでの資金提供や融資、投資などあらゆる契約に対する調査が入っただけで、AIバブル循環投資は崩壊するのである。 　まさに、バブルの崩壊時というのは、悪いことは重なる、いや、悪事、違法ではなくとも、杜撰な行為のすべてが噴出し、これまでバブル上昇で、目をつぶっていたものがまき散らされて、終わっていくのである(本編はここで終了です。この後は競馬好きの筆者が競馬論や週末のレースを予想するコーナーです。あらかじめご了承ください)。

　競馬である。 　10月31日にアメリカのケンタッキー州キーンランドで行われた「ブリーダーズカップ(BC)クラシック」(ダートコース、距離2000m、G1)のフォーエバーヤングは、誰もが思いもしなかった5着敗戦。一方、テーオーパスワードは4着となり、事前の期待からは、大善戦となった。また同日行われたブリーダーズカップスプリント(同コース、距離1200m、G1)は、テーオーエルビスが見事な勝利を収めた。

　いまや、ブリーダーズカップにも、日本馬が多数参戦するようになった。これは、すばらしいことである。西海岸と異なり、時差も移動距離も大きく、馬への負担はより大きいはずだが、それでも、北米市場という欧州と並ぶ大市場で勝負するためには、多くの日本馬が継続的にレースに出続ける必要がある。 ■世界2大生産地での継続的勝利へ、JRAと生産者共同で欧米に生産･調教拠点を 　何度もこの欄で言っているように、いまや日本競馬は、ほとんどすべての面で世界一だ。しかし、名実ともに、というわけにはいかない。香港でドバイでは勝つのが珍しくなくなったが、欧州やアメリカでは、善戦、あるいはフォーエバーヤングなどが例外的に有名になるだけだ。この2つの市場においても、人々に日本が世界一だ、と納得させる必要がある。そのためには、大レースで継続的に勝ち続けることが必要である。

　なぜ、欧州やアメリカで勝つことが必要か。それは、世界の馬の2大生産マーケットだからである。香港、中東はレース場であり、生産地ではない。だから、勝つことはすばらしいが、効果は一面にしか及ばない。一方、この意味で、馬の生産が盛んなオーストラリアで勝つことは重要であるが、島国特有の検疫規制の厳しさがあり、なかなか難しい面がある。 　では、なぜ、生産地で勝つ必要があるか。生産者たちに「日本馬はすごい、圧倒的にすごい」、と思わせ

る必要があるからである。 　競馬産業の中心は生産である。すべては生産のためにある。競馬というものの最終目的は、血を選抜し、血を残し、血を広めることにある。だから、日本産馬の血が世界に広がることが何よりも重要なのである。 　その意味で、セレクトセールなどに、海外から多数購入希望者がやってくることは最重要である。それ以上に重要なのは、日本の馬を種牡馬として買ってもらうことである。日本産の馬が種牡馬になって、欧州やアメリカで種付けを行うことが最重要なのである。そのためには、日本の調教師、日本の騎手、日本のオーナーが、チームジャパンとして、海外に挑戦することは、物語としてはすばらしいが、競馬の未来にとっては、ほぼ意味がない。日本人騎手である必要はないどころか、日本調教馬である必要もないのである。

　そこで、JRA(日本中央競馬会)や日本の大生産者に提案がある。共同出資して、北米と欧州に、生産・調教拠点を作ってほしい。そこで、日本血統の馬を生産して調教し、北米、欧州のレースを勝ちまくってほしいのである。それが、日本競馬の当面の最終ゴールであると考える。 さて、週末の15日には京都競馬場でエリザベス女王杯(芝コース、距離2200m、G1)が行われる。予想は、圧倒的に強い、昨年のオークス馬のカムニャック(4枠7番)。大穴でヴーレヴー(3枠6番)。馬場が悪くなればコガネノソラ(8枠18番)。

※ 次回の筆者はかんべえ(吉崎達彦)さんで、掲載は11月21日(土)の予定です(当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています)