ここから日本株は本当に上昇するのか？「波乱含みの秋相場」を読み解く「2つのカギ」とは何か

　秋相場を読み解くうえで「重要なカギ」は何だろうか。それは、①「AI相場の主役はこのまま続くのか」②銀行など「金利上昇メリット株の上昇余地はあるか」という「2つの疑問」へ答えることだと言える。これらを明確にすることで、年末年始相場の姿が浮かび上がる。 ■AI相場の主役はAI本体から周辺インフラへ 　結論から言えば、①のAI相場の主役はAI本体から周辺インフラへ移る可能性が高い。理由は3つある。(1)設備投資の持続性(2)AI需要の強さ(3)インフラの制約だ。以下、順に確認したい。

　まず(1)設備投資については、拡大してきたデータセンター投資が、今後も同じペースで続くかが焦点となる。アメリカでは一部で投資の選別が始まり、GPU調達の偏りや電力確保の問題が顕在化している。設備投資が鈍化すれば、AI本体の成長速度は一時的に抑制される可能性がある。 　次に(2)AI需要の伸びは依然として強い。生成AIの利用は企業の基幹業務へ広がり、推論需要が指数関数的に増加することで、GPUだけでなくCPU・メモリ・ストレージの需要も底堅い。需要の方向性は明確であり、AI関連の成長トレンドが崩れる兆しは見られない。

　しかし(3)インフラの制約が、相場の「姿」を変える最大の要因となる。データセンターの電力確保は世界的な課題であり、送電網の増強や蓄電池の導入は一朝一夕には進まない。 　通信インフラも同様だ。光ファイバーや海底ケーブルの敷設能力には物理的な限界がある。さらに、データセンターの収容能力を決めるラック数は、建設・設置のリードタイムが長く、指数関数的な増加は望めない。 　こうした制約が重なることで、AI本体の成長とインフラの増強速度の“差”が相場に影響を与える可能性が高い。つまり、AI・半導体相場は続くものの、物色の中心は次第にAIを支えるインフラ領域へ移るという構造変化が起こり得る。

　市場はすでにその兆しを示し始めている。電力関連、通信インフラ、データセンター建設など、AI本体とは異なる領域で業績の上方修正が増えている。 AI需要が伸びるほどインフラの逼迫が顕在化し、周辺領域の企業に追い風が吹く。これが「主役交代」の初期サインだ。 　また、市場には金利・為替・地政学・需給という4つの主要リスクも存在する。アメリカの長期金利の高止まりは高PER(株価収益率)銘柄の調整を招き、AI関連の勢いを削ぐ可能性がある。

　円高は輸出比率の高いAI・半導体企業の業績を押し下げ、海外投資家の日本株買いも細らせる。地政学の観点からは台湾情勢や米中対立が半導体供給網に直結し、最も警戒すべき単一障害点となる。さらに日本株は海外勢の売買比率が高く、先物主導の値動きやリバランスが短期的なボラティリティ(変動率)を高める。 　こうした金利・為替・地政学・需給の4つのリスクは、AI相場の方向性を左右する一方で、金融株には別の形で作用する。とりわけ金利の上昇は、AI関連には逆風となる一方で、銀行株には収益拡大の追い風となる。この“逆方向の力”が、秋相場の「第2の軸」を形成する。

■「金利上昇メリット株」はまだ上がる 　2つ目のカギである「金利上昇メリット株」には、なお上昇余地が残る。ただし、PBR(株価純資産倍率)の再評価が進んだことで、ここからは“選別の局面”に入る。 　上昇余地が残る根拠は、金利上昇によってNIMの拡大が続くからだ。NIM(エヌ・アイ・エム)とは、Net Interest Margin、純金利マージンのことを言う。これは、銀行などの金融機関が“どれだけ効率よく利ざやを稼いでいるかを示す最重要指標である。

　銀行株の利ざや拡大は今後1〜2年続く見通しだ。その見通しの理由は、(1)流動性資産の運用収益改善で本業収益の増加が継続する構造(2)預金コストの上昇が資産よりも緩やかで、金利上昇の利益が銀行に残りやすい構造(3)企業の資金需要が増加し、貸出残高の増加が収益を押し上げる構造(4)信用コストが低水準で安定し、利益の下振れリスクが小さい構造、などによる。 　もちろん、上昇余地が限定される理由も複数ある。PBRは上昇して割安感が薄くなった。例えば、現在、三菱UFJフィナンシャルグループとみずほフィナンシャルグループが1.7倍台、三井住友フィナンシャルグループが1.5倍台と、歴史的な再評価が進行した結果、こうした銘柄のPBR1倍割れ改善余地は消失した。

　また、金利上昇メリットを織り込んだ結果、PERは3行とも14〜15倍となり、ここからの上昇は「利益成長の継続」が必須だ。さらに、預金獲得競争の激化は調達コストの上昇となり、上記のNIMの拡大が想定ほど進まない可能性もある。そして、10年国債利回りも3％台に乗せ、保有債券の評価損が増加している、などだ。 　従って、日本の金融株(特にメガバンク)は「上昇余地はまだ残るが、上昇ペースは鈍化し“選別の局面”に移るかもしれない。前述のAI関連と同じような流れだが、金利正常化による収益押し上げが続く一方、割安感が薄れてきた。

　ただ、やはり「高配当+金利上昇メリット株」の組み合わせは個人投資家の人気が高く、「AI関連の反動安局面では資金が逃げ込む場所」として機能している。 　この2つの構造変化が秋相場の姿を決め、年末年始相場への道筋を形づくることになる。 (当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています)